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　　开首：中金点睛

　　上周港股颤动走弱，小米高位配股、各人数据中心投资泡沫的盘考、特朗普秘书对入口汽车和零部件征收25%的关税，均抑制了市集热枕。恒生科技上周下降2.4%，恒生国企、恒指与MSCI中国指数分辩下降1.6%、1.1%与1.0%，已连合三周回调。行业层面，信息工夫（-5.6%）、银行（-2.0%）、保障（-1.7%）跌幅最大，医疗保健（+3.8%）、原材料（+1.6%）、输送（+1.0%）等高涨。

　　图表：夙昔一周信息工夫、银行、保障等下降

　　贵寓开首：FactSet，中金公司计议部

　　春节假期以来，DeepSeek激发的AI飞腾扭转投资者热枕和宏不雅叙事，港股市集强势高涨，市集涨势主要依靠估值驱动，其中对改日的乐不雅预期叙事又占到绝大部分，反应为风险溢价ERP的快速回落，恒生指数风险溢价降至6.2%，接近旧年“924行情”和2023年头的水平。然则，正如咱们此前提醒，本轮反弹是一个典型的结构市，天然上风在于不需要过多宏不雅总量计谋配合，但颓势在于高涨基础偏窄，需要科技板块的不休催化。

　　图表：港股市集涨势主要依靠估值驱动

　　贵寓开首：Bloomberg，中金公司计议部

　　图表：恒生指数风险溢价回落至6.2%，接近旧年924行情和2023年头市集高点时

　　贵寓开首：Bloomberg，中金公司计议部

　　近期催化剂相对不足，访佛短期事件如小米配股、特朗普加征关税等带来的热枕扰动，均使得市集在热枕和估值还是透支情况下颤动回调，这与咱们此前一直提醒的港股合理区间为23，000-24，000，乐不雅25，000，不忽视在这个位置追高的判断一致。

　　现时，由热枕和预期主导的“第一阶段”开垦基本完成，投资者不对加大，后续盈利能否接棒将平直决定能否开放进一步的上行空间。近期跟着功绩期的伸开，指数盈利尤其是恒生科技盈利也有上调，这对市集而言是一个积极迹象，但咱们也堤防到，盈利的改善是以科技行业为主，以利润率改善为主，而非收入加多，因此其握续性仍有待不雅察。

　　盈利发达与出息若何？2024年分化，盈利开垦更多受成本驱动；2025年盈利上修，科技股是主要撑握

　　举座上，2024年港股功绩开垦，市集一致预期同比增速为5-6%（vs． 2023年同比+1%，2024年上半年同比+2%）。现时FactSet从下到上统计市集一致预期MSCI中国指数2024年盈利同比增长5%，恒生综指同比增长6%，较四季度初预期下修，与咱们从上至下从策略角度测算的同比5-6%的盈利同比增速握平。节律上，2024年盈利增速前低后高，已败露公司下半年盈利同比增长双位数，好于上半年的同比个位数增长。据彭博统计，MSCI中国指数要素股中（权重80%为港股，13%为A股，7%为中概股）约50%的标的败露了年报功绩，已败露公司下半年盈利同比增速为22.5%（vs． 上半年同比+2.4%）。恒生综指要素股中约90%标的败露了年报功绩，下半年盈利同比增长16.5%（vs． 上半年同比+1.3%）。

　　不外在举座开垦的经过中，无论是板块里面，照旧增长质料，开垦中仍存在一定的分化与结构性矛盾。

　　► 板块分化理解，汽车、海运、保障盈利增速居前，互联网大厂等科技有关板块双位数增长，传统板块接近零增长。基于FactSet市集一致预期，恒生综指要素股已败露功绩的标的中，2024年全年以旧换新计谋催化的汽车（+230%）、出口链有关的海运（+101%）、受益于四季度老本市集回暖的保障（+49%）等板块盈利同比增速居前，媒体文娱（腾讯等，+27.6%）、零卖（京东等，+25.9%）、科技硬件（小米等，+8.9%）等板块看守较高盈利同比增速，为举座盈利增长提供撑握。相悖，地产板块功绩仍处筑底阶段（-143.4%），银行（-0.6%）、能源（+0.1%）、原材料（+2.7%）等传统板块盈利同比接近0增长。

　　进一步看科技板块里面，头部公司是主要撑握。恒生科技要素股下半年盈利同比增长38.7%，天然较上半年同比46.7%的增速放缓，但仍看守高双位数功绩增长，且远高于MSCI中国指数和恒生综指，为举座盈利发达提供撑握。其中，腾讯、小米、好意思团算作恒生科技核心权重股，盈利同比双位数增长，孝敬了恒生科技六成的盈利增量。这也解说了2024年港股盈利预期比较A股略高的原因：1）行业结构上，港股新经济占比高，中游制造业占比低；2）集结度上，头部公司孝敬效应更理解。

　　► 增长质料上，港股盈利开垦或更多为成本而非需求驱动。一方面，盈利改善主要受净利润率普及撑握，企业降本增效或是主要能源。据彭博统计，MSCI中国指数要素股中已败露功绩公司下半年收入同比增速为3.9%（vs． 上半年同比+0.8%）。恒生综指要素股中已败露功绩公司下半年收入同比增长3.2%（vs． 上半年同比+0.3%）。宽基指数的收入增速均大幅低于盈利增速。科技股亦然如斯，恒生科技要素股下半年收入同比增长18.1%，较上半年同比13.6%的增速普及，但收入增速仍低于盈利增速约20ppt。因此，盈利较高水平的增长主要依赖成本端优化下的净利润率改善，而非收入提振，相对低迷的收入增速也诠释末端需求较弱，经济复苏力度仍有不足。

　　图表：MSCI中国、恒生空洞和恒生科技指数盈利增速均高于收入增速

　　贵寓开首：Bloomberg，中金公司计议部

　　另一方面，ROE走高也更多为利润率所致，科技股ROE改善更为理解。2024年MSCI中国指数ROE普及至11.4%（vs． 2023年10.9%），这一趋势2023年还是启动。杜邦分析看，ROE走高主要受净利润率抬升撑握，MSCI中国指数净利润率2024年较2023年走高1.4ppt至11.4%，钞票盘活率小幅下滑，杠杆率仅小幅抬升4%，诠释盈利质料更多依赖短期成本优化，内生增长动能不足，企业并未能灵验盘活钞票，财务推广意愿较弱。恒生科技ROE改善更多，普及1.9ppt至9.8%（vs． 2023年7.9%），其中净利润率较2023年走高1.0ppt至6.5%，一样是主要撑握，但钞票盘活率（+7%）和职权乘数（+2%）均有抬升，或标明科技股结果和杠杆均有改善。

　　图表：MSCI中国和恒生科技ROE改善

　　贵寓开首：Bloomberg，中金公司计议部

　　图表：MSCI中国和恒生科技净利润率抬升理解

　　贵寓开首：Bloomberg，中金公司计议部

　　探究2025年，现时彭博市集一致预期MSCI中国2025年EPS同比增长7.3%（与2024年底时预期基本握平），恒生指数则同比增长5.1%（较2024年底上修1.8%），恒生科技同比增长25.1%（较2024年底上修1.3%）。分板块看，半导体（+96.0%）、汽车及零部件（+70.3%）、生物科技（+50.9%）、科技硬件（+33.0%）盈利同比增速探究居前，输送（+1.0%）、银行（+1.3%）、能源（+1.9%）等板块盈利同比增速过期。年头以来，汽车（+17.6ppt）、科技硬件（+16.1ppt）等板块盈利上修，半导体（-38.1ppt）、破费者事迹（-11.6ppt）、医疗保健（-8.2ppt）等板块盈利下修。

　　图表：恒生指数2025年EPS预期较2024年底时小幅上修

　　贵寓开首：FactSet，中金公司计议部

　　图表：年头以来汽车、科技硬件等板块盈利上修

先锋影音

　　贵寓开首：FactSet，中金公司计议部

　　举座上，基于ROE走高、净利润率抬升、盈利预期上修的积极变化，咱们从从上至下策略角度小幅上调2025年盈利同比增速从2-3%至4-5%（非金融7%好于2024年5.5%，金融2%略低于2024年的5%），与市集共鸣基本握平。乐不雅情形对应财政发力超预期，盈利不错实现6-7%的增长预期；悲不雅情形下若计谋进展不足预期，盈利可能与2024年基本握平。分板块看，

　　► 科技股：2024年ROE开垦较为理解、2025年盈利预期增速居前，背后有短期成本优化鼓动科技板块降本增效的因素，也可能隐含长久竞争力普及的信号，后续市集将从单纯追赶叙事转向蔼然盈利实现智商，以寻求功绩增长撑握高估值的契机，天然由于工夫冲破难以预测、交易化考证较为滞后，功绩具体落地实现的节点和进度存在不细目性，也使得市集短期不对加大、需要更多催化剂，但港股科技股公司，尤其是互联网大厂，在两年降本增效以改善利润后还是蔼然到行业变革的新标的，或进入新一轮插足周期[1]，有产业趋势加握的科技已成为干线。

　　► 传统板块：2024年功绩发达相对平庸，2025年盈利开垦更多取决于基本面和计谋面的改善进度。在科技短期无法改动举座宏不雅去杠杆和收缩问题、并带动全要素坐褥率大幅开垦的情况下，传统板块的盈利开垦需要宏不雅总量计谋配合加码，尤其大幅度的财政刺激和货币宽松。现时老本市集和房地产的活跃是否可能使得计谋“不急于”在短期加码发力还有待不雅察，本年1-2月广义财政赤字同比小幅改善，改日的计谋表态（如一季度政事局会议）、财政开销速率（逾越经济一个季度傍边）关于判断传统板块的盈利改善预期更为关键。

　　图表：本年1-2月广义财政赤字同比仅小幅改善

　　贵寓开首：Wind，中金公司计议部

　　盈利与估值是否匹配？参照好意思国科技股和其他新兴市集，中国科技股和中资股举座估值也相对合理

　　本轮行情的执行是DeepSeek激发科技板块重估，因此恒指40%的“含科”部分仍是中长久干线。但当热枕计入充分且估值开垦至合理位置后，市集焦点天然会转到改日盈利空间上。如上文所述，2024年盈利开垦但更多受成本驱动，2025年恒指盈利上修且撑握主要来自科技股。咱们此前提醒，关于估值，无风险利率短期变化较为有限，更应该蔼然风险溢价的变化，而风险溢价短期取决于资金属性如南向资金不休加多的成交，长久取决于盈利出息。因此，分析现时盈利情况是否能撑握估值，有助于判断改日走势。

　　► 对忘形股科技龙头：比较好意思国科技龙头的盈利智商，中国科技股暂时还较为薄弱，按照这一比例看估值已相对合理。现时纳斯达克100和恒生科技动态P/E分辩为23.5x和17.4x，二者差距较此前2024年8月最大收支13.4x已快速收窄至6.1x。1）截止3月28日，中国科技龙头市值占一齐港股的27.1%，高于好意思国的25.3%；但中国科技龙头净利润占比仅为18.2%，低于好意思国的20.8%。2）好意思国科技龙头的ROE和净利润率大批高于中国科技龙头，如若假定好意思国科技股举座动态P/E（26.3x）与ROE预期（33.9%）基本匹配，那么中国科技股举座动态P/E（16.2x）以致相对ROE预期（17.1%）还是有一定高估，合理估值或在15-16倍。3）中国科技股动态P/E中位数为15.5x，低于好意思国科技股的26.1x，但净利润率中位数仅为10.2%，也低于好意思国科技股的28.2%。

　　图表：恒生科技和纳斯达克100动态P/E差距收窄

　　贵寓开首：Bloomberg，中金公司计议部

　　图表：中国科技龙头市值占港股市集的27.1%，已高于好意思国的25.3%

　　贵寓开首：Bloomberg，中金公司计议部

　　图表：中国科技龙头净利润占比仅为18.2%，低于好意思国的20.8%

　　贵寓开首：FactSet，中金公司计议部

　　图表：中国科技股净利润率低于好意思国科技股

　　贵寓开首：FactSet，中金公司计议部

　　► 对比其他新兴市集：MSCI中国估值基本匹配其盈利智商和盈利增速。1）MSCI中国指数动态P/E为11.5x，较MSCI新兴市集动态P/E的12.3x低7%，二者差距不大，且MSCI新兴市集指数的高估值主要受权重占比较大的印度（21.9x）和中国台湾（14.8x）撑握，二者均有较高的盈利增速，MSCI印度指数长久EPS增速预期为16.1%，MSCI中国台湾指数长久EPS增速预期为24.8%。2）参照MSCI新兴市集指数主要的权重股地区，MSCI中国指数动态P/E（11.5x）和P/B（1.4x）天然低于其均值（分辩为12.6x和1.7x），但长久EPS增速预期（8.2%）、2025年预期ROE（12.3%）和净利润率（11.2%），也均低于MSCI新兴市集指数的权重股均值（分辩为9.6%、13.2%、13.4%）。

　　图表：MSCI中国和MSCI新兴动态P/E差距收窄

　　贵寓开首：Bloomberg，中金公司计议部

　　图表：MSCI中国指数净利润率与动态P/E基本匹配

　　贵寓开首：FactSet，中金公司计议部

　　图表：MSCI中国指数的估值基本匹配其盈利智商和盈利增速预期

　　贵寓开首：FactSet，中金公司计议部

　　港股的下一步？低迷时积极介入，亢奋时阁下赚钱

　　基于以上分析，结构上40%的“含科”部分仍是干线。指数空间上，咱们看守恒指核心23，000-24，000的判断。

　　但近期盈利上调带来了增量撑握，为热枕波动提供缓冲，恒指在现时点位不错承受风险溢价的一定上行。乐不雅情形下，在盈利上调基础上，若科技股风险溢价进一步回落至2021年头的水平，恒生指数或能达到26，000，比咱们之前预期的乐不雅情形更高。往上更大空间的开放，则需要盈利的进一步实现。

　　图表：盈利上调撑握乐不雅情形下恒勾引位到26，000

　　贵寓开首：FactSet，中金公司计议部

　　咱们此前提醒，恒指23，000-24，000去追高的性价比不高。如若不肯意降仓位的话，也不错阁下退换仓位到红利格调后，但科技仍是干线，不错待相宜的位置和催化剂后再切换纪念，实现波动的对冲。关于投资者来说，最迫切无非是成本与仓位。由于对改日的假定和预期见仁见智，是以无非是用不同的成本去博弈我方坚信的预期。如若握仓成本很低，短期的波动全齐不足为虑，不错扛夙昔，但如若成本是最近一个月新加，神色就会堕入被迫。

　　不外从2024年头以来，港股市集的积极变化是：1）有托底，体现为底部不休抬升，如2024年头反弹、2024年五一地产计谋率性反弹、2024年“924”行情，以及本轮科技行情，这诠释计谋是灵验的；2）有干线，体现为科技行情。在本轮DeepSeek之前，各行业轮替轮动，除了避险主导的红利，着实无法凝华资金共鸣。这与2021-2023年的既无托底也没干线的走势全齐不同。

　　如若把港股市集比作一个舞台，2021-2023年之前的舞台基础不牢靠经常“下陷”，且舞台上也莫得一个“主角”；2024年以来，舞台的基础更为牢靠，市集底部不休抬升，更迫切的是有了“主角”，因此在一个相对牢靠的舞台上，愈加聚焦算作主角的结构便是一个更好的策略。然则，市集往往时预期舞台会举座升得更高，可能也有些过于亢奋。是以叮嘱这种底部不休抬升、但预期又容易亢奋透支的市集，最佳的策略便是咱们一直提醒的，低迷时积极介入，亢奋时阁下赚钱，如若不肯意降仓位不错经受在格调上作念均衡，举例先从科技向红利切换，等退换相宜后再切纪念。

　　潜在风险与催化剂：1）3月底4月初功绩岑岭期，忽视投资者继续蔼然龙头股功绩，在个股层面可能存在赚钱需求；2）4月2日关税计谋，尽管特朗普就任以来关税计谋四面成仇，但执行落地的只消对中国加征的20%关税、部分钢铝关税、以及3月26日秘书对入口汽车和某些零部件征收的25%关税[2]，而对加拿大、墨西哥和欧盟的举座关税却一拖再拖。4月2日“301”造访平等关税是行将到来的迫切节点，若对华关税激进抬升尤其是只针对中国加征关税，可能形成波动。相悖，如若依然四面成仇，则好意思股可能承压，中国市集反而不错成为遁迹所；3）国内计谋进展，如财政开销力度和4月政事局会议。年头以来房地产和老本市集活跃情况下，市集也缅思后续计谋发力的力度与速率可能转弱，关税尤其是4月政事局会议是迫切不雅察窗口。

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职守剪辑：杨赐 人体艺术网